#

ABD Ekonomisi ve “Mortgage” Krizi Nereye Gidiyor?

Dr. Tuncay Babalı (*)

 

Geçen yıl Temmuz ayının sonlarında ABD mortgage piyasalarında başlayan ve uluslararası piyasalara da sıçrayan ipotekli uzun vadeli konut kredisi (mortgage) krizi, dünya ekonomisi için ABD piyasalarının ne kadar belirleyici olduğunu bir kez daha ortaya koymuştur. Zira olay görünüşte, bazı Amerikalıların, oturdukları evlerin aylık mortgage ödemelerini yapamamaları nedeniyle evlerine el konulması (foreclosure) veya finansör kredi kuruluşlarının likidite problemi içine düşmesinin çok ötesinde, özellikle ülkemiz gibi “yükselen piyasalarda” ve gelişmekte olan ülkelerde ciddi ekonomik dalgalanmalara  neden olması ve henüz tam olarak kontrol altına alınamaması nedeniyle oldukça önemli hale gelmiştir.

 

Bu makalede ABD ekonomisinin genel görünümüne değinildikten sonra krizin nasıl ortaya çıktığı, dünya piyasalarının bundan nasıl etkilendiği, krizin çözümü hakkında neler yapılmakta olduğu sorularına cevap aranmaya çalışılacaktır.

 

ABD Ekonomisinin Genel Görünümü:

 

Son yıllarda dünya ekonomilerinde görülen büyüme trendi, ABD ekonomisinde de gözlemlenmiş, 2006 yılında %2,9 büyüyen ekonomi %2007 yılının ilk üç çevrek sonuna kadar büyümesini sürdürmüş (sırasıyla bu çeyreklerde büyüme %0,6, %3,8 ve %4,9 olarak gerçekleşmiştir), ancak yılın son çeyreğinde büyümede yavaşlama meydana gelmiştir. Kesin rakamlar açıklanmamış olmakla birlikte son çeyrek büyüme oranının %1,5 , 2007 yılı büyüme oranının %2,7 olarak gerçekleşmesi beklenmektedir. 2007 son çeyreğindeki yavaşlamanın 2008’de de devam edeceği varsayılmakta olup, bazı ekonomistlerce -son veriler bunu doğrulamasa da- ABD Ekonomisinin bir durgunluğa girebileceği iddia edilmektedir. Buna rağmen ABD ekonomisi, ürettiği mal ve hizmetlerle açık ara dünyanın bir numaralı ekonomisi olma özelliğini muhafaza etmektedir. 2007 yılı başında ABD nüfusu 300 milyon kişiyi aşmıştır.  Buna göre, 2007 cari fiyatlarıyla 13,9 trilyon dolar civarindaki GSYİH’nin kişi başına düşen miktarı 46.093 dolar olmaktadır.

 

ABD hükümetinin son yıllarda sürekli artan ve muazzam boyutlara ulaşan bütçe açıkları, son iki yılda azalma eğilimine girmiştir. 2004 Mali yılını 412,7 milyar dolar açıkla kapatan ABD bütçesi, 2005 mali yılında 318,3 milyar dolar, 2006 mali yılında ise 248,2 milyar dolar açık vermiştir. 2007 mali yılında bütçe açığı 162,8 milyar dolara gerilemiş olup, son beş yılın en düşük bütçe açığı rakamı yakalanmıştır. Başkan Bush, bütçe gerçekleşmeleriyle ilgili yaptığı açıklamada, bütçe açığının %1,2’sine gerileyerek son 40 yılın ortalamasının altına indiğini ifade etmiştir. Dolayısıyla  ABD ekonomisi bütçe açıklarını dizginleme yolunda sağlam adımlarla ilerlemektedir. Bütçe hesaplamaları bakımından ABD’de mali yıl, Ekim ayı başında başlamakta, Eylül ayı sonunda tamamlanmaktadır.

 

2006 yılında düşük seyreden kurun ve Bush Yönetimi sırasında imzalanan ve yürürlüğe giren 12 Serbest Ticaret Anlaşması’nın da (ABD’nin toplam 15 ülke ile STA bulunmakta olup, Kolombiya, Panama ve Güney Kore ile STA’lar henüz yürürlüğe girmemiştir) etkisiyle ihracatta %12,7’lik bir artışla 1,4 trilyon dolara ulaşılarak tüm zamanların rekoru kırılmıştır.[1] 2007 için yıllık ihracat artışının yine %12, ithalat artışının da %3-4 oranında gerçekleşmesi beklenmektedir.[2]

 

İstihdamda görülen büyük canlılık, genel olarak hizmet sektörü üzerine oturan ABD ekonomisinin, Avrupa Birliği (AB) üyesi ülkelerin ekonomileri ile karşılaştırıldığında oldukça iyi bir görünüme sahip olduğunu göstermektedir. En azından işsizlik, ciddi bir sorun değildir. 2006 yılında %4.6 olan işsizlik oranı 2007 mali yılında %4,7 olarak gerçekleşmiştir. Enflasyon 2005 yılında %3,4, 2006’da %2,5, 2007 mali yılında ise 3,6 olarak gerçekleşmiştir. Mevsimsel dalgalanmalardan etkilenen gıda ve enerji fiyatlandırmalarının hariç tutulduğu çekirdek enflasyon oranının aynı dönem için %2,3 olarak gerçekleştiği dikkate alındığı takdirde enflasyonun kontrol altında olduğunu belirtmek yanıltıcı olmayacaktır. Ayrıca, ekonominin iş yaratma potansiyeli İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana rekor kırarak aralıksız üst üste 50 aydır büyüme göstermektedir. Bu döneme en yakın rekor son olarak 48 ayla Başkan Reagan döneminde kırılmıştır.

 

Öte yandan, iç piyasada yaşanan daralmanın etkileri Amerikan şirketlerinin artan yurtdışı yatırımlarıyla dengelenmektedir. Nitekim ABD şirketlerinin genel gelirlerinin neredeyse yarısı bu şirketlerin yurtdışı yatırımları ve iştiraklerinden elde ettikleri gelirlerden kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla ABD piyasasında bir daralma özellikle Asya’daki Amerikan yatırımlarının büyüklüğünün ve bu coğrafyadaki ekonomik canlılığın ve büyümenin de etkisiyle telafi edilebilmektedir. Amerikan ekonomisinin bu özelliği son on yılda gelişmiş ve ekonomiye ilave güç kazandıran bir etken olmuştur.

 

Diğer taraftan ABD GSYİH’nda meydana gelen artışlar ekonomi için ilave emniyet sübabı işlevi görmektedir. Nitekim, en son 1995-96 yıllarında yaşanan diğer bir kredi ve tasarruf mevduatı krizinde ABD ekonomisi 153 milyar dolar kaybetmiş idi. Şu ana kadar mortgage krizinde kredi boyutu itibariyle kayıplar 152 milyar doları bulmuştur. Ancak 1996'da bu kaybın GSMH'ya oranı %3 iken, şimdiki kayıpların GSMH'ya oranı %1,3'tür. Tabiatıyla önümüzdeki aylarda bu oranın artmayacağının herhangi bir garantisi şu aşamada yoktur.

 

ABD ekonomisi için izlenmesi gereken en önemli göstergenin cari açık olduğu söylenebilir.  2006 yılı sonu itibariyle mal ve hizmet ticareti ile diğer kalemlerden olusan gelir ve giderler hesaplandığında ABD’nin ödemeler dengesinde 811,5 milyar dolarlık bir cari açık sözkonusudur. 2007 yılında doların değerinin düşmesiyle ihracattaki artışının da katkısıyla dış ticaret açığı 520 milyar dolara (2006’da sözkonusu açık 818 milyar dolardır) cari açık ise ilk altı ayda 389 milyar dolara gerilemiştir. 2007 yılına kadar son bir kaç yıl içerisinde cari açık rakamlarında muazzam bir artış meydana gelmiştir. Cari açığın 2002 yılında 459,6 milyar dolar iken, yalnızca dört yıl içerisinde yaklaşık ikiye katlanması, ne denli hızlı büyüdüğünü göstermektedir. ABD halkının güçlü tüketim eğilimi ve uzakdoğunun ihracatçı ülkelerinin (özellikle Çin) düşük kur politikaları nedeniyle ABD pazarında göreli bir üstünlük elde etmeleri cari açık miktarını arttırmıştır. ABD dolarının son yıllarda Avrupa para birimi euro ve Japon yeni karşısında daha düşük değerli tutulmasına rağmen ihracatın yeterince artmadığı ve ithalat rakamının da daha yüksek seviyelere ulaştığı görülmektedir.

 

Öte yandan, halihazırda cari açık finanse edilebilir bir orandadır. Nitekim ABD, dünyada hala en çok yabancı yatırım çekebilen ülkelerin başında gelmektedir. 2006 yılında 175,4 milyar dolar olan doğrudan yabancı sermaye rakamı, 2007 yılı ilk altı ayında 85,7 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.

 

ABD’de ekonomik faaliyetler büyük oranda tüketime dayanmaktadır. Tüketici davranışları ekonomik faaliyetleri doğrudan etkiler. Bireylerin hangi ölçüde rahat tüketim harcamaları yaptığını ölçen Tüketici Güven Endeksi, ABD ekonomisi için önemli bir göstergedir. Tüketim kültürü ile ABD toplumu, pek çok ekonomistin tespitiyle, 300 milyonluk nüfusa rağmen neredeyse bir milyarlık nüfusun tükettiğini tüketmektedir. Üretim ve istihdam, tüketimdeki canlılıkla doğru orantılıdır. Tabiatıyla bu, ekonomik büyümeyi getirmektedir.

 

Krizin derinleşmesine yardımcı olan genel ekonomik sorunlar:

 

Mortgage krizinin nedenleri ve gelişimi konusunu irdelemeden önce sözkonusu krizin ortaya çıkmasına ve derinleşmesine katkısı olan diğer yapısal ekonomik sorunlara da kısaca değinmekte fayda mülahaza edilmektedir.

 

ABD ekonomisi bakımından cari açık endişe uyandırmaya devam etmektedir. ABD, GSMH'sının %18'i oranında yatırım yapmakta, buna mukabil %12 oranında tasarruf gerçekleştirmektedir. Bu ikisi arasındaki fark olan %6 da ABD'nin cari açık oranıdır. Uluslararası piyasalarda yeni korumacılık akımlarının ABD ticaret dengesine olumlu yansımadığı da bir gerçektir. Doların değerinin düşük olması bu açığın finansmanında önemli olsa da, sorunu çözecek bir araç değildir.[3]  

 

Ayrıca, ABD dolarının mevcut etkinliğini yitirmesi, başka para birimlerinin (örneğin euro) piyasalarda geçerli ve belirleyici hale gelmesi, özellikle enerji (petrol, doğal gaz) ve emtia piyasalarında ABD doları yerine başka para birimlerinin kullanılmaya başlanması, ABD ekonomisi için büyük bir sorun oluşturabilir. Son yaşanan finansal krizlerden sonra, FED’in faizleri düşürmesi ile ABD dolarının özellikle AB para birimi euro’ya karşı olmak üzere bütün dünya paralarına karşı hızla değer kaybetmeye başlaması üzerine, ellerinde dolar rezervi bulunduran ülkeler dolardan kaçmanın yollarını aramaya başlamıştır. Elinde en fazla dolar rezervi bulunduran ülke durumundaki Çin, Eylül ayının sonlarında, öncelikle elindeki ABD Hazinesine ait kağıtlardan 48 milyar dolarlık kısmını satmıştır. Aynı tarihlerde dünyanın en büyük enerji şirketlerinden Rus Gazprom firması, tarifelerini euro cinsinden belirleyeceğini açıklamıştır. Bunu İran’ın baskısıyla OPEC ülkelerinin takip etmesi, ABD’nin ekonomik durumunu daha da zora sokabilecektir.

 

Krizin derinleşmesine katkıda bulunacak bir diğer olumsuz makro ekonomik gösterge ise yukarıda da değinilen tüketici güven endeksidir. Sözkonusu endeks, 2007 yılında,  2006 yılındaki %2,7 lik orandan %2,1'e gerilemiştir. Geleneksel tüketici davranışına harcamaların kısıtlanması şeklinde henüz yansımamış olsa da, bu trend izlenmesi gereken bir konudur.

 

Öte yandan, ABD ulusal borç stoku 9 Kasım 2007 itibariyle 9 trilyon doları aşmıştır. Borç oranının artması ülkede mortgage krizi ile başgösteren “likidite” probleminin ağırlaşmasına da dolaylı katkıda bulunmaktadır.

 

Diğer yandan, enflasyon kontrol altında olsa da, bir önceki yıla oranla görülen artış eğilimi, Amerikan Merkez Bankası FED’in enflasyonu “ekonomi için en büyük tehdit unsuru” ilan etmesine mani olmamıştır. FED’in piyasalar için gösterge niteliğinde olan, bankalararası piyasada gecelik borçlanma faizini 2007 yılında son üç kararında da düşürerek %4,25 seviyesine indirmesinde büyümenin yavaşlamasının durdurulmasının yanısıra enflasyon oranının da kontrol altında tutulması saikinin etkili olduğu bizzat FED tarafından açıklanmıştır.[4]

 

Krizin nedenleri ve ortaya çıkışı:

 

ABD ekonomisi için en önemli göstergelerden biri konut sektöründeki (housing) gelişmelerdir.  İnşaat faaliyetlerinde istihdam edilen işçi, mühendis, müteahhitlerden, konutları pazarlayan bireysel emlakçılar ve büyük emlak şirketlerine, konut finansmanı için mortgage sağlayan şirket ve bankalara kadar tasarruflar ve faiz oranları ile tüketim harcamalarına doğrudan etkisi nedeniyle konut sektöründeki gelişmeler, ABD’de ekonomi çevrelerince yakından izlenmektedir.

 

Bir fikir vermesi bakımından değinilecek olursa, ABD Merkez Bankası (FED) verilerine göre ABD konut piyasasının (alım-satım) Ocak 2007 fiyatlarıyla toplam ekonomik değeri 21 trilyon dolardır. Bu piyasanın yaklaşık 10 trilyon dolarlık bölümü mortgage piyasasıdır. Yaşanan kriz kapsamında riskte olduğu düşünülen miktarın ise iki trilyon dolar olduğu tahmin edilmektedir. Ancak, konut piyasasının alım-satım hariç etkilediği diğer yan sektörlerle birlikte toplam ekonomik değeri ise 58 trilyon doları bulmaktadır.[5]  Ayrıca, on yıl önce konut piyasasındaki mevduat likiditesi (dönen sıcak para) 2-3 trilyon dolar iken bu meblağ günümüzde 6-7 trilyona ulaşmıştır. Önümüzdeki on yıl içinde de iki katına çıkması beklenmektedir. [6]

 

2000 yılından itibaren FED’in kısa vadeli faiz oranlarını düşürmesiyle son yıllarda çok canlanan konut sektörü, ev fiyatlarının ve mortgage faizlerinin çok büyük tutarlara ulaşmasına sebep olmuştur. 2000-2005 yılları arasındaki dönemde ortalama %10-12 oranlarında büyüyen piyasanın bu gelişme oranlarını sürdürmesini beklemek gerçekçi değildi. Nitekim, FED’in 2004 Haziranında başladığı faizleri arttırma politikasını 2006 yılının ortasına kadar devam ettirmesiyle kredi maliyetlerinin büyük boyutlara ulaşması sonucu konut sektöründeki canlılık, 2005 yılı sonlarından itibaren yerini durgunluğa bırakarak, yeni inşaata başlanan ev sayısında ve ev fiyatlarında düşüşler meydana gelmiştir. Konut sektöründeki bu durgunluğun 2007 yılının ikinci yarısında konut sektörü ve emlak piyasasında aşırı daralmalara, fiyatlarda ciddi düşüşlere yolaçtığı gözlenmiştir.

 

FED’in faiz artırımı politikaları öncesi dönemde konuta olan aşırı talep, konutların fiyatlarının da yükselmesine yol açmıştı. Düşük fiyata alınan konutları yüksek fiyatlarla kısa sürede elden çıkaran yeni bir yatırımcı türü ortaya çıkmış, bu süreç, kişileri oturmak için değil, satıp para kazanmak için ev sahibi olmaya yönlendirmişti. Bir anlamda, mortgage adı verilen ipotekli uzun vadeli finans yöntemiyle ev sahibi olunması, istismar edilmeye başlanmıştı. Bir kaç sene öncesine göre aşırı yükselen konut fiyatları, konutları daha önceden düşük fiyatla ve yine sabit-düşük mortgage faizleriyle satın alanları memnun etse de, yükselen fiyatlarla ve mortgage faizleri ile konut sahibi olan “yeni” ev sahipleri için ciddi tehlike teşkil ediyordu.

 

Özellikle 2005 yılından itibaren fiyatların aşağıya inmeye başlamasıyla, zaten zorlanarak aylık mortgage ödemelerini yapan, tüm hayallerini henüz yeni sahip oldukları konutu uygun bir fiyattan satarak para kazanmaya bağlayan “yatırımcı” ev sahipleri bir anda büyük zarar içine girmişlerdir. Nitekim 2005’ten bu yana ev satışları %20-30, yeni ev inşaatları %40, fiyatlar ise %5 ila %20’ye varan oranlarda azalmıştır.[7] Kredi kullananlar, mortgage kredisi kullandıran aracı kredi kuruluşları ve bankalara da aylık geri ödemelerini yapamaz hale gelmiş, oturdukları ipotekli evlere kredi kuruluşlarınca el konulmaya başlanmıştır (foreclosure). Ancak sözkonusu sorunlar bu noktanın ötesine geçerek gerçek bir mali krizin ortaya çıkmasına neden olan kredi kuruluşları ve bankalara da sıçrayarak yeni bir boyut kazanmıştır. Nitekim, 2007’nin Şubat ayında işaretlerini vermeye başlayan mortgage krizi,  Haziran'dan itibaren ivme kazanmış, Ağustos'ta bu kriz artmış, Fransa ve AB’nin etkin bankalarından BNP Bank Paribas ve AXA mortgage kredi fonlarını durdurmuş, IKB iflas etmiş, İngiltere'de   "Northern Rock" gibi bankalar mali krize girmişlerdir. Bu aşamada ABD ekonomisi bakımından sıkıntı reel ekonomiye de yansımış, Chrysler ve kısa dönemli kredilere bağımlı gıda işleme sektörü gibi sektörler bu durumdan olumsuz etkilenmişlerdir.

 

Bu noktada ortaya çıkan krizi daha iyi anlayabilmek bakımından “credit history” “prime, subprime” krediler gibi bazı kavramları da izah etmekte fayda vardır.

 

ABD’de kişilerin borç ödeme yetenekleri ve mali güçlerinin bir ölçütü niteliğindeki “credit history” kavramı, kişilerin yönelecekleri yeni yatırımlar için (menkul ve gayrımenkul) finansman bulmalarında belirleyici özelliktedir. Bireylerin kişisel kredi sicillerini (credit history) değerleyen, puanlayan kurumlar vardır. Bankalardan ve kredi kuruluşlarından kredi kullanmak isteyen kredi müşterisi kişiler, kredi geçmişlerine bakılarak “prime”, “subprime” diye ikiye ayrılır.

 

Prime müşteriler yeterli gelire ve iyi kredi siciline sahip kişilerdir. Subprime müşteriler ise düşük gelir gruplarına aittir. Ne gelir durumları, ne de kredi kapatma sicilleri iyidir. Bu nedenle, prime müşterilerin alabildiğinden daha az kredi alabilirler, onlardan daha yüksek faiz öderler.
Subprime kredi, açan için de, alan için de risklidir. Çünkü faiz oranı yüksektir, alıcının kredi sicili bozuktur ve bu gibi alışverişlerde krediyi alan müşteri de, varsa aracısı da, hatta kredi kuruluşu da  krediyi almak-vermek için mevcut şartları iyice esnetebilirler; usulsüz işlemler yapılabilir. Subprime kredilerin yaygın olduğu sahalardan biri de “mortgage” olarak bilinen uzun vadeli ipotekli (genellikle 30 yıl vadeli) konut kredileridir.

 

Kredi verilebilme kriterleri bakımından esasen “riskli” grupta yer alan “subprime” gruptaki müşterilerine uzun vadeli mortgage kredisi kullandıran kredi kuruluşları ve bankalar da büyük bir likidite problemi içine girmişlerdir.

 

Yukarıda da değinildiği üzere, esasen 2006 yılının sonundan itibaren ABD'deki subprime mortgage kredi piyasası “yavaş-çekim” bir krize girmişti. Krizin dünya piyasalarını etkilemesi ise 2007 yılının yaz aylarına kadar sürdü. İnşaat sektöründe aşırı arzın yarattığı “balon” patlayarak artık subprime mortgage müşterileri borçlarını ödeyemez, bunlara kredi açanlar da zararlarını kapatamaz duruma geldiler. “New Century Financial Corporation” gibi mortgage piyasasının büyük kredi kuruluşları ya iflas etmeye ya da “konkordato” ilan etmeye başladılar. Kredi kuruluşları bakımından mortgage kredisi kullandırdıkları müşterilerinin geri ödemelerini yapamamaları kadar,  varlığa dayalı menkul değerlerini kaynak göstererek büyük mali krediler temin eden bu kuruluşlar için artık bu çarkın da kırılması büyük bir darbe olmuştur. Nitekim bu kuruluşlar, kredi verdikleri konutlarla ilgili yaptıkları değer biçmeleri esas alarak çıkardıkları varlığa dayalı menkul kıymetleri türev piyasalarda satarak ayrıca bir gelir de elde ediyorlardı. Ancak, zaten nakit akışları zayıflayan kredi kuruluşları, abartılı bir şekilde yüksek değerlenen konutlara ilişkin çıkarılan varlığa dayalı menkul kıymetlerin vergisini de ödeyemez hale geldiler. Konutun reel değeri düşünce, yatırımcının elindeki menkul kıymetin yüksek değerinin bir anlamı da kalmadı. Bütün dünyadan müşterisi olan bu menkul kıymetler hisseleri ya da bu hisselerden oluşan yatırım paketleri erimeye başladı. Bunun yarattığı korku, Türkiye dahil dünya borsalarında keskin düşüşler yaşanmasına neden oldu. Kriz subprime mortgage piyasasında patlak vermesine rağmen kendi boyutlarını aşarak (1998’den bu yana ABD’de yapılan mortgage’ların sadece % 25’i subprime müşteriye yapılmıştır.) ekonominin reel kesimlerine de sıçramıştır.[8] Bu defa ekonominin diğer sektörlerinde kredi kullandıran kuruluşlar ve yatırımcılar bir sahadaki riski hafife aldıklarını fark edince, diğer sahalardaki riski de yanlış değerlendirmiş olabileceklerini düşünmeye başlayarak geriye dönük incelemelerle sert mali önlemlere başvurdular. Bu çerçevede riskli menkul ve gayrimenkul varlıkların fiyatları bunları elden çıkartmak isteyen yatırımcıların satış pozisyonu almalarıyla düşmeye başladı. 

 

Bu aşamada ayrıca, bu gibi satış ağırlıklı ve riskli durumlarda her zaman doğal refleks olan yatırımcının güvenli liman olarak algıladıkları ABD hazine bonosuna ve bankalara, getirileri daha az olmakla birlikle bir yönelim başladı. Buna mukabil bankalar da krize karşı dayanıklılıklarını artırmak için kasalarında tuttukları para miktarını artırarak kredi verme koşullarını ağırlaştırdılar. Kredi kullandırmaz hale geldiler. “Ne olur ne olmaz” yaklaşımıyla, eskiden interbank piyasasında veya kredi müşterileriyle değerlendirdikleri nakdin üzerine oturmaya başladılar. İnterbank piyasası kilitlendi. Merkez bankaları müdahale etmek zorunda kaldılar. Bankaların şirketlere kredi verme konusunda daha titiz ve tutuk davranmaya başlaması krizi reel sektöre, yani mal ve hizmet üreten kesime bulaştırmaya başladı.

 

Bu gelişmelerden uluslararası piyasalarda özellikle Türkiye gibi “yükselen piyasalar” (emerging markets) adı verilen gelişmekte olan ülkelerin gayrimenkul piyasaları etkilendi. Bu piyasalar içinde en büyük kayıplardan birine yabancıların %67 paya sahip olduğu İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (IMKB) sahne oldu.

 

Temmuzun sonuna doğru ABD piyasalarında baş gösteren kriz, aynı günlerde tarihi rekorlarını kırarak müthiş bir yükselişle 56 bin puanlara gelen İMKB’yi, Ağustos ayının ilk haftasından itibaren vurmaya başladı. Yabancı yatırımcının yukarıda bahsettiğimiz saiklerle borsada satışlarla yatırımını faiz, dolar ve euro’ya yönlendirmesiyle, endeks bir kaç hafta içinde 45 binlere kadar gerilemiştir.

 


 

Krizin çözümüne yönelik alınan tedbirler:

 

ABD’de geri dönmeyen mortgage kredileri nedeniyle, bankalar ve kredi kuruluşlarınca yapılan el koyma ve rehinlerde (foreclosure) Temmuz ayında çarpıcı bir artış meydana gelmiştir. (Haziran’dan Temmuz’a %9 ve bir önceki yılın Temmuz ayına göre %93). Yönetimin de desteğini alan FED, 17 Ağustos’ta bankalara iskonto penceresinden kullandırdığı borç verme faiz oranını %6,25’den %5,75’e indirmiştir. Sözkonusu faiz indirimi ABD piyasalarınca olduğu kadar bütün dünya piyasaları tarafından olumlu karşılanmakla birlikte ABD’de mortgage piyasasındaki yangını söndürmeye yeterli olmamıştır. FED’in bu indirimi, krizin en azından likidite eksikliğinden kaynaklanan yönünün geçici olarak giderilmesi bakımından önemli bir adım olarak görülmüştür. Nitekim, ABD’nin en büyük dört bankası, Citigroup (C), JP Morgan Chase (JPM), Bank of America (BOA) ve Wachovia (WB), 22 Ağustos Çarşamba günü ABD Merkez Bankası FED’in iskonto penceresinden 500’er milyon dolar kredi kullanmışlardır. Bu gelişme, FED’in politikalarına ABD’nin en büyük 4 bankasının da destek vermesi olarak yorumlanmıştır. FED’in, faiz oranlarını düşürüp, kredi musluğunu iyice açmasıyla piyasalara yaptığı müdahalenin ardından, ülkenin en büyük mortgage finansör şirketi olan ve subprime krediler nedeniyle büyük kriz yaşayan Countrywide Financial (CFC)’ın hisselerinin bir  kısmı, 23 Ağustos tarihinde BOA tarafından 2 milyar dolar karşılığında satın alınmıştır. 

 

Hazine Bakanı Henry M. Paulson, 21 Ağustos Salı günü yaptığı açıklamada, kredi piyasalarındaki krizi çözmek için adımlar attıklarını, ancak kolay ve hızlı bir çözümün bulunmadığını, sorunun çözümünün bir parça zaman alacağını, ekonominin iyi yolda olduğunu belirtmiştir. Bu açıklamaların ardından ekonomistlerce, Hazine Bakanlığı’nın, krizi aşmak ve finansal piyasaları yönetmek konusunda, ellerinde fazla bir aracın bulunmadığı yorumları yapılmış, esas gücün FED’in elinde olduğu, ancak FED’in birşeyler yapabileceği vurgulanmıştır. Nitekim FED’in 18 Eylül toplantısında gecelik borçlanma faizinin yarım puan indirilmesi bu beklentiyi doğrulamıştır.  Ayrıca ekonomistlerin çoğu, 2007 yılının ikinci yarısı için öngördükleri ekonomik büyüme tahminlerini aşağıya çekmişlerdir. Buna mukabil, ekonominin genel bir durgunluğa girme ihtimali sonbahar aylarında 2008 için %25 olarak ifade edilirken, Aralık ayında yaşanan ve krizin derinleşmekte olduğunu gösteren işaretlerle artık daha yüksek bir ihtimal olarak görülmektedir. Nitekim, aşağıda değinilecek tedbirlerin tamamının işe yaraması halinde bile emlak piyasası ve mortgage sektöründeki gerilemenin ancak 2008’in dördüncü çeyreğinde durabileceği uzmanlarca ifade edilmektedir.[9]

 

Krizin başından bu yana yaşanan gelişmelerle FED tarafından yapılanlara baktığımızda, krizin çıkış yeri olan ABD finansal piyasalarındaki bu krizi, yine bu piyasaları düzenleyen en büyük aktörün, yani ancak FED’in yönetebileceği anlaşılmaktadır. Bu gerçeğin farkında olan Yönetim de harekete geçerek henüz kontrol altına tam anlamıyla alınamamış krize müdahale konusunda FED ile ortak bir program arayışına girmiştir. Bu çerçevede, Başkan Bush ve FED Başkanı Bernanke 31 Ağustos’ta bir araya gelerek mortgage krizine sınırlı bir mali müdahale planı üzerinde mutabakat sağlamışlardır. Bu plana göre, bireysel mortgage kredisi kullananlardan geri ödemelerde sorunlar yaşayanlara yönelik Devlet Sigorta Sistemi'nin devreye sokulması ve ihtiyaç sahiplerine uygun faizli kredi tahsisi öngörülmekte, ancak spekülatörlerin ve yatırım emlakçılarının sözkonusu mali yardım kapsamı dışında bırakılacağı anlaşılmaktadır. Sözkonusu plan hakkında yapılan yorumlarda, muhafazakar bir yaklaşımla hazırlanan planın, krizin önlenmesine yönelik ciddi bir etkide bulunmasının beklenemeyeceğine, zira sözkonusu plandan ancak 80 bin mortgage mağdurunun yararlanabileceğine, oysa önümüzdeki iki yıl içinde yaklaşık iki milyonun üzerinde  evin mortgage kredilerinin geri ödenememesi nedeniyle kredi veren bankaların ya da yatırım ajanslarının eline geçeceğine (foreclosure) vurgu yapılmakta, spekülatör ve emlak yatırımcılarının kapsam dışında bırakılmasının tepkilere yolaçacağı belirtilmektedir.

 

Alınan tedbirlerin yeterli olmadığı kısa zamanda ortaya çıkmış, FED 18 Eylül sonrasında 31 Ekim ve 11 Aralık tarihlerinde son dört yıldır görülmemiş bir şekilde ard arda gecelik faiz oranlarını 0,25’er puanlık oranlarda indirerek faiz oranlarını %4,25 oranına çekmiştir. FED Başkanı Bernanke, Yönetimin çabalarına paralel olarak suprime kredi kullananların mümkün olabildiği oranda evlerinde kalmalarını sağlayabilmek için mortgage kredilerinin faizlerinin dondurulması ve yeniden finanse edilmeleri konusundaki çalışmalara katılmıştır.

 

FED Başkanı Bernanke, Kongre’nin Senato ve Temsilciler Meclisi Ekonomik İşler Komitelerinin 8 Kasım 2007 tarihindeki ortak toplantısında yaptığı sunumda, “foreclosure”ların ev sahiplerine mali açıdan destek verilmesinden daha maliyetli olduğuna dikkat çekerek  bu konuda ülkede bu tür emlak krizlerinin en yoğun olarak yaşanmakta olduğu bölgelerde Ev Sahipliğini Koruma İnisiyatifi (Home Ownership Preservation Initiative) başlığı altında programlar başlattıklarını ve mortgage kredisi kullandıran mali kuruluşlarla işbirliklerini yoğunlaştıracaklarını açıklamıştır. Buna rağmen kredi kuruluşlarının FED’in iskonto penceresinden kullandırmak için genişlettiği kredi olanaklarını kullanmak yerine tasarruf moduna geçmeleri, krizin derinleşebileceği ve genel bir ekonomik durgunluğa neden olabileceği endişelerine ivme kazandırmıştır.[10]

 

Nitekim sorun bizzat Başkan Bush tarafından 4 Aralık tarihinde düzenlenen basın toplantısında ele alınmak durumunda kalmış, Başkan Bush, ekonominin genel göstergelerinin güçlü olduğunu, enflasyonun düşük, iş yaratma kapasitesinin iyi seyrettiğini, faiz oranlarının düşük olduğunu, verimliliğin ve ihracatın arttığını, ancak inşaat sektörü ve gayrımenkul sektöründeki durgunluğun ekonominin genelinde bir “durgunluk” gibi algılandığını belirtmiştir. Başkan’ın sözkonusu basın toplantısında, siyasi faturası da olacak krizdeki sorumluluk alanını Kongre’ye de ekonominin gücünü koruyacak önlemlere ilişkin tebirler alması (vergilerin yükseltilmemesi ve Serbest Ticaret Anlaşmaları’nın onaylarının geciktirilmemesi gibi) çağrısında bulunarak genişletme gayretine girmesi dikkat çekmiştir.

 

Başkan Bush, Mortgage krizi konusunda Hazine Bakanı Paulson'un "Paulson-Jackson Initiative" olarak anılan girişimle mortgage krizinden etkilenen kesimlerle ve kredi sisteminin yeniden güvenceye kavuşturulması için özel sektörle de temaslarda bulunduğunu, bu çerçevede soruna çözüm arayışları çerçevesinde mortgage kredisi veren kuruluşların kurtarılması gibi bir düşünceleri olmadığını, kredi geri ödemelerinde zorlanan ve bu nedenle evlerini satmak durumunda kalan aileler konusunda endişe duyduğunu, dolayısıyla bu ailelere yönelik bazı çalışmalarda bulunduklarını belirtmiştir.

 

Mortgage krizine ve kredilendirme sisteminde ortaya çıkan sorunlara Yönetim tarafından geç müdahale edildiği yolundaki eleştirilere cevaben ise Başkan Bush, soruna kapsamlı bir şekilde çözüm aranmakta olduğunu, bu konuda planlar hazırlamanın da vakit aldığını, öte yandan mortgage kredilerinin nitelik değiştirdiğini, eskiden mortage sahibi tek bir kredi kaynağı (banka, kredi kuruluşları ya da banker) varken günümüzde sistemin daha karmaşık hale geldiğini, aslında mortgage'in zamanla bu kredileri alanlar tarafından güvence olarak başka ekonomik faaliyetlerde de kullanıldığını, bu nedenle mortgage'ın sahibinin bankalar olmaktan çıktığını, dolayısıyla sorunun özel sektör ve ekonominin bu kesimi ile ilgili genel hizmet sektörü ile koordinasyon gerektirdiğini, bu çerçevede Hazine Bakanı'nın ortaya koyduğu çalışmadan memnun olduğunu vurgulamıştır. 

 

Hazine Bakanı Henry Paulson, bilahare açıklanan girişimin, finansal açıdan zor durumda olan firmalarla yaklaşık iki milyon ev sahibinin sıkıntılarını hafifletmek amaçlı olduğunu belirtmiştir. Paulson, yeni birliğe katılmayı kabul eden sektördeki 11 büyük firmanın ülkedeki mortgage sektörünün % 60’ını temsil ettiğini, diğer üyelerin mortgage danışma ajansları, yatırımcılar ve büyük ticaret organizasyonları olacağını açıklamıştır. Bu oluşumun amacının, birlikte çalışarak konut sahiplerine yardım olduğunu belirtmiştir. ABD Hazinesi’nin desteklediği, bankaları açtıkları kötü kredilerden kurtaracak olan bu plan,  yatırımcıları kredi piyasasına yeniden yatırım yapmaları için geri döndürmeye yönelik büyük bir girişim olarak kabul edilmektedir. ABD Hazine Bakanlığı'nın önderliğinde, aralarında Citigroup, JPMorgan Chase & Co. ve Bank of America Corp. gibi büyük kuruluşların da yer alıdığı hareketin oluşturacağı 80 milyar dolarlık fon, zor durumdaki tutsat varlıklarını ve menkul kıymetlerini satın alarak, küresel ekonominin krize girmesini önlemeyi amaçlamaktadır. ABD Hazine Bakanlığı'nın koordinasyonunda gerçekleştirilen fon hareketiyle, ABD'de yüksek riskli tutsat piyasasında meydana gelen ve küresel etkileri olan tutsat krizinin daha da derinleşmesi önlenmiş olacaktır.

 

Sözkonusu girişimin ardından bu defa 6 Aralık tarihinde yine Hazine Bakanı Paulson tarafından ilave tedbirler paketi açıklanmıştır. Subprime grupta mortgage kredisi kullanan kesimden Yönetim kaynaklarınca 1,2 milyon, sektör uzmanlarınca ise ancak 250 bin ila 750 bin kişinin yararlanabileceği belirtilen bir plan çerçevesinde, belirli kriterleri haiz mağdurlara beş yıllık sabit faiz oranı uygulaması getirileceği, bazıları için ise konut mortgage kredilerinin sabit faiz oranı üzerinden yeniden müzakere edilmesi ya da sigortalı sabit faizli kredi kullandırılması seçenekleri sunulduğu kamuoyuna duyurulmuştur.[11] Ancak uzmanlar, sözkonusu planın rekor sayıda “foreclosure” resmi istatistiklerin açıklanmasından sonra yapıldığına ve bu kesimden hiçkimsenin yeni destek paketinden yararlanamayacağına dikkat çekmiş, ayrıca, bu şartlarda plandan yararlanacaklara uygulanan sıkı kriterlerle riskli gruptaki mortgage kullanıcılarından ancak üçte birinin kurtarılabileceği hususu ile kapsam dışı kalan emlak yatırımcılarının plan aleyhine hukuki sürece baş vurma ihtimallerinin planın başarısını olumsuz etkileyecek en önemli faktörler olarak göstermişlerdir.

Daha önceki faiz indirimi kararlarına olumlu tepkiler vermiş olmalarına rağmen, piyasalar 11 Aralık tarihinde FED’in 0.25 puanlık faiz indirimi oranını yeterli görmemiş, karar Avrupa ve Asya’nın yanısıra yükselen piyasalarda da olumsuz ve yetersiz bir şekilde karşılanmış, New York Borsası başta olmak üzere dünya menkul kıymetler borsalarında ciddi düşüşlere neden olmuştur.

Bu çerçevede gelişen olumsuz tepkilere yanıt olarak 12 Aralık’ta FED tarafından açıklanan bir kararla, Avrupa Merkez Bankası, İngiltere Merkez Bankası, Kanada Merkez Bankası ve İsviçre Merkez Bankası ile işbirliği halinde çıkılacak iki ayrı ihaleyle belirlenecek avantajlı faiz oranları ile (term auction facility) banka ve mali kuruluşlara 40 milyar dolarlık bir kredi imkanı yaratıldığı, sözkonusu kredi faizlerinin banka ve mali kuruluşların FED'den doğrudan temin ettikleri iskontolu kredi penceresinden (discount credit window) de daha düşük faizli olacağı duyurulmuştur.

Sözkonusu kredi imkanına ilaveten FED'in Euro karşılığı olarak Avrupa Merkez Bankası'na 20 milyar dolar, İsviçre Merkez Bankası'na ise dört milyar dolarlık bir kredi değişimi (swap)  imkanı sağladığı, sözkonusu bankalara transfer edilecek bu fonlarla bankaların sorumluluk bölgesindeki bankalar arası dolar piyasasında artan sıkışıklığın ve faiz baskısının giderilmesinin hedeflendiği vurgulanmıştır.[12]

FED'in faiz kararının aksine son işbirliği açıklamasına daha olumlu tepki veren uzmanlar, alınan tedbirlerle krizin bertaraf edilip edilemeyeceği konularında ise farklı görüşler ifade etmişlerdir. Bu çerçevede piyasaların, 11 Eylül 2001'den bu yana uluslararası alanda en büyük mali  kaynak yaratma çabasına başlarda olumlu karşılık vermekle birlikte, özellikle Avrupa ve Asya'daki borsaların kararı izleyen günlerde düşüşler yaşadıklarına dikkat çekilmiş, sözkonusu açılımın başarısının sınırlı kalacağı, zira krizden etkilenen banka ve mali kuruluşların önümüzdeki aylarda da büyük oranlarda zarar açıklamalarının kaçınılmaz olduğu vurgulanmış, bunun da sözkonusu banka ve kredi kuruluşlarının tasarrufa yönelerek kredi imkanlarını kısmasına neden olduğu belirtilmiştir.

 

Krizden çıkarılabilecek dersler:

 

Krizle ilgili olarak, aslında ülkemizde de oturması beklenen mortgage piyasasının nasıl düzenlenmesi gerektiğine ilişkin çok önemli sonuçlar ve dersler çıkartmak mümkündür. ABD piyasası bakımından sözkonusu sonuç ve derslere genel olarak bakıldığı takdirde şu değerlendirmelerde bulunmak mümkündür:

 

Yukarıda mortgage piyasasının servis sektörüyle birlikte büyüklüğüne dikkat çekilmiş idi (10 trilyon dolar). Dolayısıyla alınan tedbirlerin sonuçlarının da işaret ettiği gibi, bu büyüklükteki bir değerin mali açıdan desteklenmesi ve sorumluluk maliyetinin (liability cost)  üstlenilmesi başlı başına büyük bir risk oluşturmaktadır.  Bu çerçevede esasen ABD’de piyasaya destek olması için geliştirilen Değer/Varlık Destekli Ticari Kağıtların (Asset Backed Commercial Paper -ABCP)  kıymetinde krize paralel ciddi bir düşüş olmuştur.

 

Krizin başlarında sorunun kredi sorunu değil likidite sorunu olduğu görüşü ekonomistler arasında ağırlıkla paylaşılmaktayken zamanla bu sorunun kredi sistemini doğrudan etkilemeye başlaması endişeleri artırmıştır. Esasen reel sektörün krizden etkilenme boyutuna bakıldığında likidite sorununun kredilendirme piyasalarına da sıçradığı rahatlıkla söylenebilecektir. Sorunun nereye gidebileceğini anlamak için krizden etkilenen kurum ve kuruluşların tepkilerini irdelemek yerinde olacaktır. Bankalararası piyasada da kredi veren kurumlarda da krize tepki son derece olumsuz  olmuştur. Bu konuda üç temel sorun gözlemlenmektedir:

 

1) "Subprime" denen ve kredi geçmişleri itibariyle zayıf görülen müşteri kesimine verilen krediler başarısız idare edilmiştir. Bu krediler mortgage piyasasındaki büyümeyi suni olarak artırmak için bir araç olarak kullanılmıştır. Bu kategoride verilen kredilerin mekanizmaları ekonomik mantığı zorlayacak derecede, fırsatçı bir şekilde özellikle karmaşıklaştırılmıştır. Bunların giderilmesi gerekir. Bu alandaki sorun İngiltere ve Avustralya'yı da etkilemiştir. Kanada'ya da etkilerinin olması beklenmektedir.

 

2)  ABCP türü ticareti yapılabilen kağıtlar ve Yapılandırılmış Yatırım Araçları (Structured Investment Vehicles-SIV) aracılığıyla kısa dönemli riskli kredilerin yeniden yapılandırılması önemli bir mali sınama alanı haline gelmiştir. Bu alanda büyük yatırım ve kredi bankaları arasında ortak bir yaklaşım gerekmektedir. Bunun ekonominin diğer reel sektörlerine de etkisi olacaktır. Kriz öncesi emeklilik fonlarının büyük bir kısmı mortgage kredisi sunan mali kuruluşlara yönelmiş, ABCP ve SIV türü fonlara yatırılmıştı. Bu alandaki fonlara yatırılan miktar 400 milyar dolar civarındadır. Bank of America, JP Morgan, City Group bu alandaki sorunla mücadele konusunda ortak çalışmalar yürütmekte olup, henüz çözüme yönelik net işaretler alınamamıştır.

 

3) Yatırım ve kredi bankacılığı ekonominin genelinin büyümesini sağlamaktadır. Tüketicilerin yatırım ve kredi kullanma alışkanlıklarında, tasarruf lehine bir değişiklik olması ciddi sorunlar yaratma potansiyelini haizdir. Nitekim bu yönde bir refleksin gelişmekte olması ciddi endişe yaratmaktadır.

 

Bu krizde öğrenilen dört temel ders de şu şekilde sıralanabilecektir:

 

1) Yatırımcı riski çok sevmez. Bu nedenle likidite problemine çare olarak ABD bankalarında yatan konut sektörüyle bağlantılı 6-7 trilyon dolarlık mevduatın petrol ve genel enerji sektörü gibi daha öngörülebilir sektörlere kanalize edilmesi gerekmektedir.

 

2) Bu tür krizleri yönetmenin şartı iyi bir mali mühendislikten (fiscal engineering) geçer. Sektörel riskler, sigorta ve küresel yatırımlar gibi bazı mali araçların da yardımıyla dağıtılması, "subprime" gruba yönelik kredilerde şeffaflık ve ekonomik mantığı zorlayan yeniliklerin altyapı ve uygulama alanı itibariyle de desteklenmesi gerekmektedir. Mevcut durumda, oluşturulan karmaşık kredi mekanizmaları ile mali altyapı uyuşmamaktadır.

 

3) ABD ekonomisi tamamen tüketiciye endekslidir. Tüketici davranışının da yakın gelecekte değişmeyeceği varsayılmaktadır. Buna ek olarak ABD ve yükselen piyasalardaki hisse senedi ve tahvil piyasası hala oldukça güçlüdür. Bu göstergeler gelecek için krizin yönetilmesinde ilave güvenceler sağlayacaktır.

 

4) “ABD ekonomisi hapşırsa dünya ekonomisi nezle olur” varsayımı belki on yıl önce doğru olabilirdi. Ancak bugün, dünya ekonomisinde büyümeyi tetikleyen birden fazla motor (Japonya, Çin, Almanya ve AB, Hindistan gibi) bulunmaktadır.

 

Sonuç

 

Halen kanayan yara hükmündeki kredi kuruluşları ve bankaların likidite sorununun FED’in müdahaleleri ile ne kadar hafifleme eğilimine gireceğini zaman gösterecektir. Ancak, ABD’nin kendi finansal piyasalarının da bir dengeye ulaşması, sözgelimi subprime müşterilere kredilerin daha dikkatli verilmesi, sektörde usulsüz kredi kullandırılmasının önüne geçilmesi, konut fiyatlarının gerçekçi rakamlara inmesi, varlığa dayalı menkul kıymetlerin değeri ile varlığın (konutun) reel değerinin bir noktada buluşması gibi konut/ mortgage piyasalarının sağlam bir düzleme oturmasına yönelik ilave gelişmelerle desteklenmesi gerekmektedir.

 

ABD ekonomisi hiç şüphesiz bu krizi aşabilecek güçtedir. ABD ekonomisi yukarıda değinilen bazı yapısal sorunlarına rağmen hala dünya ekonomisindeki ana motor işlevini güçlü bir şekilde yerine getirebilmektedir.  Ancak yukarıda da bahsettiğimiz gibi krizin reel sektöre ve uluslararası piyasalara da bulaştığı gözönünde bulundurulursa, reel sektörün ve mali piyasaların bu hastalığı  hangi sürede atlatacağı hakkında bir öngörüde bulunmak bu aşamada oldukça zordur.  

 

Diğer yandan dışarıdan gelecek sıcak paraya muhtaç gelişmekte olan ülkeler piyasalarının ne kadar kırılgan olduğu da bu krizle bir kez daha görülmüştür. Liberal ekonomiden taviz vermeden sermaye hareketlerine kısıtlama getirilemeyeceğine göre ve şu anda her biri cari açıklarla ve yüksek oranda borçlarla boğuşan gelişmekte olan ülkelerin hiçbirinin bu türden kısıtlamalara gidemeyeceği gerçeği göz önünde bulundurulduğunda, gelişmekte olan ülkeler için, milli tasarruflarını ve böylelikle üretim, verimlilik ve istihdamı arttırmak, yeni ve kapsamlı enstrümanlar ile finansal piyasalarını derinleştirmekten başka çare görünmemektedir.

 

* Müsteşar, T.C. Vaşington Büyükelçiliği

 

 

Kaynakça

 

  • ·    T.C. Vaşington Büyükelçiliği Ekonomi Başmüşaviri Sayın Mehmet Yener ve Müşavir Sayın Mehmet Ali Ertunç ile Ticaret Başmüşaviri Ayşegül Barkçin’e bu makalenin yazılmasına değerli katkılarından dolayı teşekkür ederim. 

 

 

  • ·    “U.S. Department of Commerce Bureau of Economic Analysis” verileri (www.bea.gov ).

 



 

[1] ABD Ticaret Bakanı Carlos Gutierrez tarafından “The Heritage Foundation” adlı düşünce kuruluşunda 3 Aralık 2007 tarihinde yaptığı konuşmadan.

[2]Başkan Bush'un Ekonomik Politikadan Sorumlu Danışmanı ve Ulusal Ekonomi Konseyi Başkanı Allan Hubbard’ın Blair House’ta 19 Ekim 2007’de "The Effect of the U.S. Credit Crisis on the Global Economy" başlıklı paneldeki konuşmasından.

[3] Allan Hubbard, ibid.

[4] FED’in 11 Aralık tarihli faiz indirimi açıklaması, www.federalreserve.com

 

[5] Merrill Lynch Kamu Sektörü Grubu Başkanı Brian Henderson’un  Blair House’ta 19 Ekim 2007’de "The Effect of the U.S. Credit Crisis on the Global Economy" başlıklı paneldeki konuşmasından.

[6]Goldman Sachs İcra Direktörü ve  Kamu Sektörü ve Altyapı Bankacılığı Başkanı Tracy Wolstencroft’un Blair House’ta 19 Ekim 2007’de "The Effect of the U.S. Credit Crisis on the Global Economy" başlıklı paneldeki konuşmasından.

[7] “FED Cuts key rate another quarter point”, USA Today, 31 Ekim 2007.

[8] USA Today, The Wall Street Journal, 13 Kasım 2007.

[9] The USA Today, 6-7 December 2007.

[10] FED Başkanı Bernanke’nin Senato ve Temsilciler Meclisi Ekonomik İşler Komitelerinin 8 Kasım 2007 tarihindeki ortak toplantısında yaptığı sunum (http://jec.senate.gov/Hearings/11.08.07EconomicOutlookHearing.htm ).

 

[11] The Wall Street Journal, The USA Today, 6-7 Aralık 2007.

[12] The Wall Street Journal, The New York Times 13 Aralık 2007.